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前言
過去，投資礦業股的核心邏輯是比特幣價格的槓桿化表現。隨著愈來愈多比特幣礦業公司投入可轉債買幣、分拆算力、押注高效能計算（HPC），顯示出傳統的挖礦業務路線正在失去吸引力。
今天的礦工開始講的是另一個故事：電力資源的再配置、算力商品的重新定價，以及資本市場的再期待。從 Marathon 發行 20 億美元債券買幣，再到 Core Scientific 與 CoreWeave 簽下為期十二年的 HPC 合約，這些動作都是一種「出礦坑、進資料中心」的敘事重組。
本文將嘗試釐清：
- 哪些礦業公司正積極走向轉型？
- HPC 敘事的利潤模型與風險結構為何？
- 新估值方法能否取代傳統的「幣價 × 算力」公式？
- 如果未來礦工再也不靠比特幣賺錢，還能成為什麼？
除了關乎礦工如何賺錢，更關身為乎投資者的我們，該如何重估這些公司的敘事價值。
一、礦工敘事的瓦解與重組
當估值開始與比特幣脫鉤
在早期，礦業公司的估值幾乎可以視為比特幣價格的倍數放大。但綜觀整個礦業的生態，這種邏輯正在一步步失效。2024 年比特幣減半之後，主流礦股如 MARA、RIOT、CIFR 的股價雖然經歷了幾次上沖與下跌，但與比特幣價格的創新高走勢出現明顯背離，也與過往各自的 ATH 價格相去甚遠。
筆者認為，造成這種脫鉤的正是敘事斷裂，主因有三：
- 資金透過現貨 ETF 直接配置比特幣，避開高槓桿、高風險的礦業股
- 機構投資人對「挖礦」這個商業模式的可持續性產生疑慮，尤其在 CAPEX 高、回收慢、估值無法穩定的情況下。
- 利潤被同業高度競爭壓縮，加上該行業的資產周轉效率不敵其他風險資產
這也讓市場試圖重新區分：哪些公司只是「持有比特幣的載體」，哪些則真正具有「運算資本與電力資源」的可重估價值。
這種區分，正是礦工敘事的轉折點。
二、從挖礦到算力出租
1.為什麼礦工適合做 HPC？
簡單來說，礦工擁有 AI 產業目前最稀缺的資源：電力與冷卻基礎設施。相比雲端大廠（如 AWS、Azure）動輒數年才能建成的資料中心，許多大型礦工早已擁有可立即部署的空間與電網接入能力。舉例來說：
- Hut 8 擁有約 12GW 的電力容量，並宣稱可直接供應 AI 訓練用途
- Bitdeer 則已在加拿大購地興建自有資料中心，為自家研發的 ASIC 提供運算基礎
這些資產，在過去只是挖礦基礎建設；但在 AI 熱潮下，這些電力設施的角色獲得了一個轉型成為「算力資產」的機會，更一舉變身為潛在重新估值的來源。
2.HPC 模型的財務吸引力
與挖礦相較，HPC 合約具備三個顯著優勢：
- 收入可預測性更高：長期合約（如 3–10 年）鎖定現金流
- 毛利率更高：70–80%，遠高於礦業平均 40–50%
- 資本成本更低：傳統銀行可為 HPC 合約提供融資，這在挖礦領域幾乎不可見。
這代表礦業股如果能成功進軍 HPC，除了可以重寫自家公司的財報結構，還可能重置估值乘數。市場不再只能給予它們「挖礦股折價」，而可視其為一種混合型基礎建設股或「算力 REIT」。
3.HPC 市場的成長潛力
根據 Fortune Business Insights 的報告，全球高性能計算（HPC）市場預計將從 2024 年的 543.9 億美元增長至 2032 年的 1,099.9 億美元，期間的年均複合增長率達 9.2%。 主要受到 Generative AI 對大量算力需求的推動，特別是在模型訓練、模擬環境構建和大型數據分析等方面。
此外，醫療健康、政府國防、製造業和能源等產業對 HPC 的需求也在持續上升。 對於擁有大量電力資源和基礎設施的礦業公司而言，這樣的高成長性市場是最適合它們去做轉型的地方。
4.轉型路徑的差異化風險
但轉型不是口號，市場也並非對所有 HPC 敘事買單。從 CoreWeave 之後至今，尚無第二筆規模可觀的合約出現，反映出這條路線仍處於早期摸索階段。大概有幾點原因：
- 多數 AI 業者對與「礦工」合作仍存顧慮，擔心其資產與現金流波動過大
- 若無法簽下穩定客戶，礦工很難獲得銀行端的融資承諾
- 一些資源有限的礦工則可能淪為只能「出租電力與機架空間」的 sub-vendor，無法實現真正的估值重估
這裡的關鍵分水嶺在於：這些挖礦公司是否能完成商業模式從「算力擁有者」到「算力營運者」的跳躍。前者只是轉租，後者才有品牌、議價與合約黏著力。
三、礦工敘事的分岔點
從目前幾家主流礦業公司的戰略與資產結構觀察，筆者在此粗略對其劃分為三種類型：
類型一：敘事與資產兼具的轉型領導
代表公司：Marathon（MARA）、Hut 8（HUT）、Cipher（CIFR）
- MARA 是市值最大礦工，擁有大量比特幣儲備與靈活的資本操作能力（如前述提及的 20 億美元可轉債換幣行動）。
- CIFR 與 Hut 8 擁有極高的電力資源，並積極投資自有設施與開發 HPC 業務，具有進軍 HPC 的「先天硬體條件」。
- 這三著共通點是：「有故事、也有資源」。不論是儲備（對沖下行風險）還是電力（進軍新業務）都有戰略空間。
類型一的公司更有機會走出對比特幣的依賴，並建立一套新的、較具防禦性的估值敘事。
類型二：正在尋找新敘事的玩家
代表公司：CleanSpark（CLSK）
- CleanSpark 強調運營效率、財報穩健、ESG 對齊，但其敘事仍多圍繞「低成本挖礦」，尚未建立明確轉型主張。
類型二的公司擁有部分轉型條件，但尚未完成故事拼圖，可能會因市場氣氛波動獲得炒作機會，但難以持久吸引長線資金。
類型三：敘事先行但資產支撐力不足的玩家
代表公司：Bitdeer（BTDR）、Iris Energy（IREN）
- Bitdeer 擁有 ASIC 自研能力（Sealminer），也有轉型意圖（加拿大買地、發展資料中心），但尚未看到任何大型合約或可觀收入。
- Iris 近年來多以 ESG、綠電為亮點主打，雖然電容量也有不錯的表現，可惜在電力成本、算力效率上並不具優勢。
若 HPC 合約遲遲未落地、或資本市場耐心不足，這類敘事極可能淪為「估值陷阱」。所以這些敘事轉型的核心關鍵不在於「說了什麼」，而在於「簽下了什麼」
敘事的現金化，才是真正的轉型證明。若無合約、無現金流支撐，那再大的電力容量也只是閒置資產。市場會去重估的從來就不是算力本身，而是這些算力是否能變現、變利潤、變可持續性。
四、估值重構
1.NAV 分拆模型（Bitcoin NAV + Operating Enterprise Value）
把礦工的比特幣持倉價值視為 NAV，再把礦機設備、電力設施、土地等視為營運性資產（Operating Enterprise Value）估值。缺點是這種方式仍較靜態，無法反映營運效率差異，也無法評估轉型價值。
2.Power + Platform 混合資產模型
將電力容量（如 GW 級規模）視為基礎設施資產，搭配其轉型能力（是否已有 HPC 合約、是否具有客戶管道）來評估潛在現金流。這更接近資料中心公司（如 Equinix, Digital Realty）的估值方法。
至於對像 Marathon 這類發行可轉債買幣的公司，則可以建立類似 TMT （科技、媒體、電信）股的敘事槓桿評估：
- 資本市場是否願意為其「戰略操作」付溢價？
- 敘事的轉化能力（Story-to-Value Realization）是否有先例？
如果公司能有效地把敘事變成合約、再變成穩定現金流，那它的估值應該更貼近「平台類企業」而非單純礦場營運商。對於礦工的估值重構，投資人不該再問「幣價漲了，哪家礦工會跟著漲？」，而應該問：「哪家公司能夠最有效的變現新敘事？」
- 如果能簽下 HPC 長約：估值可以轉向 Infra Base（像資料中心 REIT）
- 如果能分拆算力賦能 AI：可以轉向 Service Platform（像雲端平台股）
- 如果只是比特幣倉位大：那它可能只是 Discounted Bitcoin ETF 的代理
結論：尚未兌現的未來
當越來越多礦工投入 HPC、發債買幣、出租算力，甚至探索 AI 運算供應鏈，比特幣礦業其實早已不是單純的「區塊生產者」生意。與其說他們在轉型，不如說正在尋找一個新的角度，讓資本市場重新相信：這些公司還值得更高的想像空間。
目前大多數礦工仍以風險資產貼現邏輯來估值——波動大、利潤不可預測、估值要打折。但如果它們擁有的資產（如電力、機架空間、儲備比特幣）開始被視為某種「新型資本容器」，那麼市場對它們的評價方式也將發生改變。
舉例來說，除了本文前述不斷提及的長期 AI 或 HPC 合約、分拆出運算服務平台、成為資料中心 REIT 模型的一部分。更進一步的可能，是成為去中心化基礎建設（DePIN）的一環，將運算與電力輸出當作鏈上協議的一種。
要做到這些，不只是靠高效礦機和便宜電價，而是要有顛覆式的角色認知轉換。下一個值得關注的挖礦公司，不一定是產最多比特幣的那一個，而是那個讓市場相信它未來能賺更多非比特幣收入的公司。
延伸閱讀：《Depin 真的失敗了嗎？》
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
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