目錄
前言
本週美國聯邦準備理事會發布了最新一期《褐皮書》（Beige Book），內容清晰地反映出企業對未來經濟前景的普遍憂慮已經開始全面外溢。
來自全美 12 個聯邦儲備銀行轄區的回報顯示，無論是語意頻率的異常攀升，還是實質經濟活動的普遍疲軟，均凸顯出當前政策與市場環境正深刻擾動企業的經營節奏與資本配置決策。
何謂《褐皮書》？
美國聯邦儲備系統所發布的《褐皮書》（Beige Book），正式名稱為《各聯邦儲備區當前經濟情況摘要》（Summary of Commentary on Current Economic Conditions by Federal Reserve District），是一份每年八次的報告，提供美國 12 個聯邦儲備區的即時經濟狀況。
這份報告主要基於來自企業領袖、經濟學家、市場專家和其他來源的質性資料，涵蓋消費支出、就業、通貨膨脹和商業投資等方面。
《褐皮書》的主要目的是為 FOMC 提供即時的經濟概況，作為制定貨幣政策的參考。與依賴量化數據的報告不同的是，《褐皮書》強調質性觀察，能捕捉到統計數據可能忽略的經濟細節，特別是在經濟不確定性高的時期。
簡言之，報告中的撰寫者基於「現場觀察」與「實務感受」進行分析，捕捉到數據落後指標無法及時反映的微妙變化。在經濟轉折點或高度不確定的時期，《褐皮書》作為輔助工具，不僅提供了對貨幣政策制定的即時見解，也為市場提供了專家對未來經濟走向的評估和較為明確的立場，從而幫助市場更好地理解政策制定者的態度和未來方向。
最新褐皮書釋出的警訊：關稅與不確定性雙雙飆升，企業壓力全面浮現
根據最新一期《褐皮書》，最引人關注的，是來自語意層面的異動警訊。根據統計：
- Tariffs（關稅）被提及 107 次，較 3 月份的 49 次暴增超過 118％，而與年初 1 月份的 23 次相比，則呈現出接近五倍的增幅。在川普第一任期間，《褐皮書》中提到 Tariffs 的峰值為 51 次。
- Uncertainty（不確定性）的提及次數達到 89 次，較 3 月的 45 次與 1 月的 13 次相比，分別成長了近一倍與接近七倍，創下近年《褐皮書》紀錄新高。
這種語意頻率的指數級成長並非偶然，而是反映出企業內部對川普政府可能重新啟動貿易戰、施行高額關稅政策的極度焦慮。過往這些政策多被視為潛在風險，但現階段已開始全面滲透至企業實際營運層面，從資本支出、進口策略到員工招募與價格設定，皆受到顯著影響。
經濟活動概況：成長動能全面降溫，首次出現廣泛萎縮
根據《褐皮書》中顯示，僅有 5 個聯準會轄區回報出現「輕微增長」，3 區表現大致持平，其餘地區則報告「輕微至溫和的下滑」。這是自 2020 年疫情以來，首次觀察到多數聯邦儲備轄區同時報告經濟成長動能萎縮的局面，顯示當前企業與家庭部門的信心明顯轉弱。
首先在製造業表現分歧，三分之二的地區指出其活動無明顯變化或略有下降，反映出全球需求不振與供應鏈風險仍未完全緩解。
非汽車類消費支出整體開始轉弱，而雖然商用不動產略有擴張，但貸款需求普遍呈現持平至略有增長，可見企業與家庭部門正進一步緊縮財務槓桿。能源領域出現小幅成長，農業則大致穩定，但難以對整體經濟構成實質拉抬。
最新的 4 月綜合 PMI 數據顯示，指數降至 51.2，為 16 個月以來的最低點，顯示私部門經濟活動明顯放緩。雖然製造業 PMI 意外回升至 50.7，勉力維持在擴張區間，但新訂單與出口需求依然面臨壓力。服務業 PMI 則下降至 51.4，顯示內需動能進一步減弱。
另一方面，企業未來的預期指標也大幅惡化並跌至接近疫情期間的低點，顯示企業對未來經濟前景的信心正快速下滑。J.P. Morgan 與 Goldman Sachs 均指出，如果企業信心與資本支出意願同步轉弱，可能會引發就業市場進一步惡化，形成負向循環，對經濟增長造成壓力。
僱傭動能降溫，企業進入觀望期
就業市場亦傳遞出轉折訊號。《褐皮書》調查結果顯示，目前僅有一個地區報告「溫和增長」、四個地區出現「小幅增長」、四個地區呈現「無明顯變化」，而三個地區則出現「小幅下滑」。整體而言，較上期報告略微惡化，顯示勞動市場動能正逐步放緩。
多數地區反映，企業普遍暫緩或放緩僱用行動，尤其是與終端消費者接觸密切的產業如零售、餐飲與旅遊，對未來需求前景顯得更為謹慎。值得注意的是，少數企業已啟動裁員計畫，透露出部分產業盈利壓力可能已經開始不可逆轉。
雖然整體勞動供給有所改善，但部分地區受限於移民政策收緊，建築、農業等產業仍面臨人力短缺問題，成為供需結構中的結構性瓶頸。
價格策略轉變，企業面臨成本與需求雙壓力
在價格方面，本期《褐皮書》顯示六個地區報告「溫和上升」；另有六個地區呈現「中度上升」，與上一期報告基本持平。
但企業普遍指出，因應近期關稅政策推升投入成本，加上供應鏈瓶頸尚未完全緩解，未來價格壓力仍有上升空間。在這樣的環境下，企業調整了定價策略，以應對更高的不確定性與需求疲軟，包括：
- 縮短報價週期：企業為了降低價格承諾風險，選擇縮短報價週期以適應價格波動的不確定性。
- 加收關稅附加費：部分企業將關稅成本直接轉嫁給消費者，通過加收關稅附加費來緩解上游壓力。
- 調整產品組合與促銷結構：為了應對需求疲軟，企業也開始根據市場需求調整產品組合與促銷策略，試圖吸引消費者。
然而，儘管有這些調整，終端消費需求仍顯疲軟，導致價格轉嫁的空間有限，這使得企業在面對高成本環境時，利潤率持續受到擠壓的情況愈發普遍。這一現象不僅加大了企業經營壓力，也讓市場的不確定性進一步加劇，未來的價格動向仍需密切關注。
總結
綜合《褐皮書》各項指標觀察，目前美國經濟尚未步入正式衰退區間，但已進入廣泛停滯、信心下滑、成本壓力上升的三重夾擊階段。
經濟成長侷限於少數地區與產業，企業僱用意願明顯放緩，部分產業出現裁員醞釀，同時在價格轉嫁受限的情況下，企業利潤逐步被壓縮。此外，《褐皮書》中與「關稅」與「不確定性」相關的關鍵字頻率明顯異常升高，反映企業對政策風險的感知正在急劇升溫。
若美聯儲與相關政策制定機構無法適時釋出具前瞻性且明確的政策訊號，穩定企業與市場預期，美國經濟未來恐將步入低成長＋高不確定性的新常態，並將成為一項持續抑制風險資產表現的風險來源。
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
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