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前言
歐洲央行ECB在台灣時間週四晚間的利率決策上，對於三大利率各降息一碼，其中存款利率由2.25%降至 2% 接近中性利率。這是歐洲央行在過去一年連續第八次降息，降息的主因：通膨受到控制、關稅對歐洲經濟未來可能產生負面影響的擔憂。總裁拉加德有表示，歐洲的降息循環已經達到尾聲，此也對歐元有強力支撐。
此消息一出，截至週五，比特幣從 $101,039 一度上漲 4.38%，從歷史經驗不難可看出當降息、市場熱錢變多時，加密貨幣市場大多會受惠於此，這次歐洲央行降息也不例外。但除此之外，本篇文章將帶你了解歐洲經濟現況、未來降息預期以及 BTC 與歐元竟然存在正相關的驚人發現。
本篇文章重點總覽
歐洲目前的經濟概況
長期而言各國經濟基本上會經歷 3 – 4 年的景氣循環週期，從景氣擴張、成長趨緩、景氣衰退、產業復甦形成一個完整循環。至於為何 3 – 4 年會有如此規律的循環，其實跟製造業去庫存與補庫存的調整相關。
- 製造業上升週期（被動去庫存）：在新的景氣循環中對於新的題材都會抱持著高度期待，實例如 2000年的.com 熱潮使網路公司暴漲、2017年挖礦熱潮與比特幣價值飆升、2021年疫情後的經濟復甦，甚至到2024年 AI 資料中心擴建與 HPC (高效能運算) 的題材、至今的 AI 應用擴大且逐漸變現都屬於景氣擴張的階段。終端需求強勁帶動新訂單回升，企業預期未來營收獲利增加，也加大產量與擴聘人力，進入到被動去庫存階段。
- 主動補庫存：未完成訂單累積，供應商交貨時間拉長，直至交貨後，下游廠商會依據終端需求逐步減少新訂單，也是常聽到的主動補庫存。
- 製造業下降週期（被動補庫存）：終端需求不多，但強勁供給仍在。因此廠商的存貨開始堆積，等廠商意識到後將減少生產、縮減人力。
- 主動去庫存：終端需求溫和，供給跟著下調，上游與下游廠商進行庫存去化。直至下游看到市場需求上升才會又開始增加新訂單，回到第一個被動去庫存階段。
而歐元區融合 20 個國家的經濟發展，參考下表也可以得到與上述 3 – 4 年經歷景氣循環一次的結論，由此週期判斷目前歐元區正迎來製造業被動去庫存(第一階段)。
年初至今歐元區 GDP 的變化
川普 1 月 20 日上任後即揚言要對關稅開刀，帶動製造業提前拉貨潮，中間雖然暫緩但隨對等關稅延後 90 天，提前拉貨的情況仍然持續。近期公布歐元區 1Q25 的 GDP 成長率估計為 0.6%，較上次的 0.3% 明顯上修，上修第一季GDP成長率的原因就是因為提前拉貨潮。
觀察下圖 GDP 組成細項變化，可見進口(棕)、出口(深灰)與企業投資(黃)增加最為明顯，但未來這榮景不會繼續維持到 2025 年末，預計第二季 GDP 成長率將會開始放緩，經濟學家預期歐元區第二季GDP落在約 0.2%。
歐元區未來經濟成長的阻力與支撐
對於更遙遠的未來，歐洲央行預測經濟成長率在2025-2027將會成長0.9%、1.1%、1.3%，且經濟成長修正幅度有限。短期受到關稅不確定性對於企業投資與出口造成壓力，但有多項因素正在保持經濟韌性，支撐中期成長。
- 勞動力市場強勁，失業率 6.2% 是歐元誕生以來的最低水準
- 近期宣布的加強國防和基礎設施投資（德國財政擴張）
- 八次的降息也給企業有更寬鬆的融資條件，為中長期經濟成長做支撐。
通貨膨脹的現況與未來潛在通膨
目前美國聯準會面對兩難的情況就是經濟不夠強勁，想要透過降息手段刺激經濟，但又會遇到通膨上升的風險。而在歐洲版區就沒有這層擔憂存在。通膨的現況已經落在 2% 中性利率附近，消費者物價指數(HICP) 為 1.9% 低於 4 月的 2.2% 符合市場預期 (五月低於四月，反映四月復活節假期帶動旅遊、機票價格上漲，所以屬於正常情況)。
一般會希望通膨率維持在 2% 的水準，使經濟能成長但又不至於通膨小於 2 % 而出現經濟活動萎縮，因此目前歐元區也就啟動降息刺激經濟更加擴張，同時也不用太擔心通膨高漲的問題。
另外從薪資成長放緩可見抗通膨有效，1Q25 歐元區⼈均員⼯薪資年增率從 4Q24 的 4.1% 降⾄ 3.8%，此成長率仍高於維持物價穩定的 3% (通膨目標 2 % ⻑期⽣產⼒成⻑率為1%)，而歐元區薪資成長放緩並逐漸接近與物價穩定相符的水平，可以視作抗通膨成功的一個跡象。
如何看待歐元區的潛在通膨？
若從國民經濟核算報告中，與 2022 年及 2023 年相⽐，獲利成⻑(藍)已顯著放緩，不再對歐元區通膨產⽣重⼤貢獻，預期為未來也將保持放緩。而當中的勞動成本(橘)對於通膨貢獻也正在減弱。
能源通膨預估會維持在低檔。此前川普希望透過能源通膨下跌抵銷關稅使物價上漲造成的通膨上行因此而施壓OPEC增產石油，讓石油產量增加、油價下跌，在關稅會持續的情況下，推測能源通膨會維持在低檔。而在製造業因提前拉貨而在 Q1 溫和成長與服務業出現放緩跡象之時，通膨目前上行壓力較弱。
歐元/美元未來預期
結合剛剛前面的經濟數據(失業率、GDP、通膨率等)我們大致描繪出歐洲經濟體就業穩健、消費溫和、製造業與服務業溫和的輪廓。目前市場已經 Price in 的消息涵蓋目前大家對於關稅僅為要求各國與美國談判障眼法，從美中談判順利且原本至 245% 以上的關稅瞬間降至 30%，這兩大經濟體的關稅談判結果，也給予各國心裡有底，知道不合理的高關稅不論是 145% 還是 245%，廠商都不會再出口，增加 100% 關稅除了反映川普的怒氣值之外毫無意義。而各國也在端出有誠意的條件與川普協商後，關稅也都隨之下降。
歐盟在關稅談判中並非成為被美國打壓的一方，歐盟提出雙軌制，提出零對零關稅(zero-for-zero)的談判建議，又另外備妥價值 280 億美元的反制清單用以報復，也保留針對像是Netflix那種數位服務與其他領域擴大反制。
在 5 月 23 日川普揚言要對歐盟商品徵收 50% 關稅但至於對那些商品，川普沒有細談也並非重點。至於課稅的理由僅因談判進展緩慢，川普也稱歐盟非常難對付，後再在 5 月 26 日與歐盟委員會主席通話，川普同意將 50% 關稅實施期限從 6 月 1 日推遲至 7 月 9 日。目前尚未有新進展。
另外也發現到股票市場對於實際課徵關稅沒有反應利空消息。上周川普政府對全球課徵鋼鋁關稅由 25% 提升至 50%，但市場似乎已經先預期川普總是臨陣脫逃(Trump always chickens out)，過幾天後又會撤回原本的高關稅。同時，上週引發熱議的大而美法案當中的第 899 條款，使資金迅速逃離美國。由下表也可看出美國國際投資淨部位在近年大量減少的趨勢。
詳細內容請見 本周市場新聞週報
影響歐元未來六個月內表現的因素
而我們預期歐元會續漲的原因，(1) 市場漸漸對於美國資產的不信任，證據包含先前美債殖利率飆漲、美元指數緩跌的現象，當然美國資產仍然為投資報酬率很好的標的，一樣會維持在資產配置中的重心，但非美資產如歐債、歐股、日債、新興市場的標的配置比例增加，成為歐元相對於美元續漲的原因之一。(2) 德國近一步實施企業減稅法案與財政擴張措施，德國敢借貸去汰換軍備與老舊的公共設施，這是德國史無前例鬆綁「債務煞車」，此舉除了刺激經濟，讓投資人對於歐洲版塊的資產標的重拾興趣，也推升長天期公債殖利率上揚。
在未來三到六個月，川普不太可能坐視不管，相對於美國，歐洲版區經濟狀態算是穩健成長。具體來說，光是對等關稅要在七月生效，近期川普在督促(或威脅)各國盡快釋出善意以避免課徵關稅，本周也課徵鋼鋁關稅。相較於美國，歐洲在近期的動作不會比美國多，而且不管是財政擴張、烏克蘭戰後的重建需求、降息又給予歐元強力支撐，鋼鋁關稅課徵後歐洲也將有更多比美國更便宜的鋼鐵。整體而言，都是利多消息。
從圖可知 BTC 與美元指數近五年的表現呈現負相關，另外在The Relationship between Bitcoin and Nasdaq, U.S. Dollar Index and Commodities 這篇論文調查 2017 年至 2023 年的數據，一樣觀察到「BTC與美元指數」呈現顯著負相關的相同結論，另外也發現BTC與那斯達克指數、BTC與油價存在顯著正相關，BTC與黃金相關性不顯著。
BTC 與 DXY 呈負相關的經濟直覺
當聯準會採緊縮貨幣政策，升息時美元相對於他國貨幣升值，可以理解成很多外國人會想換成美元去投資美股美債等報酬高的標的，連帶讓美元升值。但緊縮型貨幣政策不利於資金近一步流動到BTC等高風險資產，畢竟央行想要收回市場上熱錢才會升息。或是可以將 BTC/USD 理解為當 USD 升值(美元指數上升)，BTC 相對價值就會減弱。
另外美元指數是由美元對於六個主要國際貨幣的匯率加權平均得到的，其中歐元占比 57.6%。換句話說「歐元升值」隱含著「美元貶值」且「BTC 將有更強表現」的關聯性。
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