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前言
1 月份美國CPI 年增率從 2.9% 上升至 3%，而月增率達到 0.5%，為近 17 個月來的最高單月漲幅。此外，剔除食品與能源影響的核心CPI 上升至 3.3%，高於市場預期的 3.1%。這些通脹數據不僅遠高於聯準會 2% 的目標，從下圖(一) 來看，自美聯儲於去年 9 月 FOMC 開始降息以來，通脹水平開始逐步出現明顯反彈，顯示通脹壓力仍具韌性。
美聯儲政策路徑
目前市場對美聯儲今年政策路徑的預測調整為至年底前僅會降息一次 25 個基點，從 FedWatch 來看，3 月FOMC 進行降息已降至 2.5%，沒有意外的話降息會開始暫停。觀察了 3 月至年底 12 月份底市場共識預計最快降息的時間點比較可能是在 7 月，看起來市場對目前通脹反撲的現象傾向多留點時間去觀察，並不如數據呈現出來的悲觀。
由於企業在年初通常會進行價格調整，例如年度薪資調整、健身房會費、串流媒體訂閱費用以及餐廳價格上調等，因此年初往往是價格和費用上升的高峰期。如果季節性調整的過程未能充分反映這種年初的典型加速增長，則經季調後的數據可能會高於正常水平。
對於美聯儲選擇繼續或暫停降息的分析是非常困難的，基本上每一個月公布較重要的經濟數據對比預期值會迫使市場重新進行動態調整去估算，但凡基本上市場上的經濟學家沒有一個可以精準預估出來的。經濟表現強勁表面上是一件好事，但推動風險資產上行這件事對於塑造敘事和引導市場預期至關重要，但凡通脹擱置在 2% 以上至 3% 以下已近 3 個季度了，能推動市場正向的因素不單單許多人只關注的 CPI 通脹相關的數據去引導降息，同時還要滿足勞動力市場是否轉弱、經濟增速明顯放緩與美聯儲最重視的 PCE 指數。
首先，勞動市場的數據顯示當前情況穩健，雇主填補職缺的速度已較經濟擴張初期更為迅速，且對新工人的需求仍然強勁，就業機會持續增加。失業率小幅下降至 4%，與去年同期大致持平。2025 年 1 月份淨增143,000 個工作崗位，雖低於 2024 年最後三個月的平均 204,000 個，但高於之前一季的 133,000 個。冬天寒冷天氣與洛杉磯大火可能是導致此數字下滑的兩大因素，因這些事件可能導致約數千名員工無法工作。除薪資外，職缺與失業人數比率為 1.1，接近疫情前的水準。
第四季度實際 GDP 季增速穩定在 2.3%。川普承諾減稅並放寬商業監管，這可能有助於提振經濟增長。然而，他計劃對進口產品徵收高額關稅，並將驅逐數百萬非法移民的行動可能促使經濟成長放緩及物價上漲。未來經濟走勢仍充滿不確定性，2025 年第一季度 GDP 數據將是判斷美聯儲是否進一步降息的重要指標之一。
再者，關於 PCE 的預期可以從近期公布的PPI數據進行延伸。1 月 PPI 月增 0.4%，雖高於市場預期的0.3%，但仍為去年 11 月以來的最低漲幅。多項被納入核心 PCE 計算的細項顯示放緩，導致市場下修對即將於 28 日公布的 PCE 預期。特別是醫療相關項目（EX: 醫院門診、住院護理、醫生護理) 及機票費用均出現負增長或增速減緩。另一方面，服務價格月增率從 0.5% 下修至 0.3%，顯示服務類通脹放緩。對比此前公布的 CPI 數據，這對市場而言是較為正向的信號。
美聯儲主席發言
近期美聯儲主席Powell在眾議院與參議院作證時，對量化寬鬆（QE）、量化緊縮（QT）及補充槓桿率（SLR）發表了關鍵評論。他明確表示：「QE 是我們僅在利率降至零時才會使用的工具」，且他強調了認為目前的儲備（銀行準備金）還遠高於充足水平，這變相反映出資產負債表縮減（QT）還有較長的路要走。
緊接著，他也明確表示 QT 還會持續一段時間。他指出只有當貨幣市場出現融資壓力跡象時，美聯儲才會停止 QT 政策，而目前貨幣市場還沒有出現融資壓力跡象。另一方面，即使聯準會停止 QT 也不代表量化寬鬆（QE）會重啟；更有可能的情況是資產負債表穩定，而不是透過量化寬鬆進行擴張。
市場流動性觀察: 加密市場仍待資金溢出
而從市場流動性角度來看，隔夜逆回購（ON RRP）資金正持續承載 QT 所帶來的流動性收縮，使其影響得以被緩衝。正如圖（四） 所示，ON RRP 餘額已從高峰期的 2 兆多美元迅速下滑至 778 億美元左右，資金確實是逐步回流至銀行體系。美國股市的強勢表現與這因素有一定程度的關聯性，因為回流的流動性為風險資產提供了支撐。
具體來看，參考 S&P 500 期貨（ES1 Index） 的圖表與標記重要事件所帶動的行情走勢，美股在每次回撤後均迅速反彈並甚至到現在都還屢創新高。市場雖然面臨 QT 帶來的總體流動性收縮壓力，但 ON RRP 的快速消耗為市場提供了重要的緩衝機制，延緩了 QT 直接衝擊資產價格的速度。
結論
流動性仍是市場的核心驅動力。如美股的強勢部分受益於 ON RRP 的流動性回補緩衝了 QT 影響，而加密貨幣市場則仍處於等待流動性溢出的階段。後市不僅需要關注降息的與否，QT 進程、ON RRP 餘額下降至趨近流光以及準備金水準是否接近關鍵閾值，這些都是影響在這一輪週期不確定是否已結束的加密牛市再來一波大行情的出現。
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
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