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前言
近日，全球最大加密資產管理機構灰度 Grayscale 發布一份基本面研究報告，精準指出在當今低迷的市場，究竟還有哪些協議在這低迷的市場中，持續地賺取真金白銀。
報告指出，市場正處於嚴重的估值斷層，共有 15 個年收入達數億美元的鏈上應用，其收入倍數竟然被嚴重低估。本文將作為您的熊市埋伏指南，帶您深入解密這份專業機構眼中的真金白銀名單。
為什麼機構資金轉向關注真實造血能力？
在市場逐步進行去槓桿的熊市週期中，參與投機的散戶大幅減少，這促使專業投資機構的評估邏輯發生根本性轉變。
過去被視為真理的用戶成長率或社群熱度等虛擬指標，在缺乏流動性的環境下已無法支撐代幣價格，此時仍能保持高額收入的協議，才代表其提供的服務屬於市場的剛性底層需求。
極低的營運成本
協議能夠擁有較佳的營運空間，除了擁有穩定的收益外，更要降低日常經營成本。而 Web3 協議大多皆無需龐大的團隊及辦公室，這大大降低公司所需的必要支出。
一旦少了支出，協議透過手續費或借貸利差所賺取到的總收入中，有絕大比例不需要被各項管理費用和行銷開銷鎖住，而是能直接轉化為協議的實質利潤與現金流。
剛性需求應用
加密寒冬中，許多靠著代幣高額通膨補貼、左手倒右手的虛假繁榮項目會迅速崩盤，而此時依然能夠吸引用戶並創造真實交易量的協議，才是真正通過市場考驗的生存者。
不論市場再怎麼低迷，市場上永遠存在著去中心化交易、資金借貸融資需求，這類應用不會因為代幣補貼停止而面臨用戶流失，而當牛市來臨時，散戶瘋狂進場，更能夠帶動市場剛需。
用美股模型重新定價
以灰度為首的華爾街機構，近期發布的報告明確指出市場存在嚴重的估值斷層，他們開始放棄過去幣圈看重的情緒面或敘事面指標，轉而全面採用傳統金融的成熟價值投資邏輯。
機構投資人會將市值除以過去十二個月協議收入，計算出類似於美股本益比的收入倍數指標，藉此評估一個協議的核心吸金能力與當前代幣價格是否匹配。
15 個高收入鏈上協議如何被嚴重低估？
灰度研究主管 Zach Pandl 提煉出15 個年收入達數億美元、但在估值上被市場嚴重低估的鏈上應用。
灰度團隊透過嚴謹的數據指出，當前許多頂級協議的過去 12 個月收入倍數已跌至個位數，這種極低的倍數意味著許多頂級協議出現罕見的估值斷層。
估值一倍的超值俱樂部
灰度列出的圖表中，Pump.fun、PancakeSwap、Meteora 以及 Collector Crypt 等四個協議，它們的過去十二個月收入倍數竟然只有罕見的一倍。
這代表這些協議僅需要運作短短一年的時間，其所創造出的協議總收入就能直接追平目前的流通市值。對於信奉價值投資、尋求高安全邊際的左側埋伏者而言，這無疑是布局的佳機。
圖片來源：X
穩居鏈上收入冠軍
作為 PerpDEX 龍頭，Hyperliquid 向世人展現極其可怕的吸金能力，在過去十二個月內創造高達 8.71 億美元的龐大總收入。
與其驚人的收益對比，它的估值倍數卻維持在相對健康的 15x，作為鏈上高頻交易、槓桿合約以及衍生品對沖等需求的首選，這個數字則呈現出目前市場定價存在嚴重的滯後性。
頂級 DeFi 的估值折扣
傳統的 DeFi 如 Raydium、Lido Finance、Ether.fi 則呈現出個位數估值折扣，即使是名單中估值最高、達到 37x 的去中心化交易所 Uniswap，在傳統高成長軟體科技股的眼光看來依舊具備相當的合理性。
這類項目往往擁有死忠的用戶在背後支持，這些忠誠度同時也是協議最強力的護城河。
CLARITY Act 將如何引導華爾街資金開大支票？
灰度之所以在這個時間點推出這份基本面報告，原因在於美國參議院即將進行表決數字清晰法案《CLARITY Act》。
灰度在報告中特別強調，這項法案將會是把傳統金融的合規遊戲規則帶入加密資產的關鍵里程碑，並一掃過去因為監管不透明帶來的法律風險。
徹底終結監管混沌
CLARITY Act 明確劃分了 SEC 與 CFTC 的管轄權，將數字資產清晰地歸類為數字商品、投資資產與支付型穩定幣，這打破過往監管的不確定性。
法律上的明朗化，消除了阻礙傳統大型金融機構、家族辦公室與共同基金進場的最大合規障礙，讓合規風控主管在評估加密資產時有了白紙黑字的清晰依據。
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金融類協議成首批受益者
灰度列出的 15 個協議中，有高達 12 個屬於 DeFi 與質押基礎設施類型，這些協議本身就具備強大的鏈上交易與借貸流動性。
當法案帶來合規的 RWA 和代幣化基金時，這類高收入的 DeFi 平台將直接成為承接華爾街老錢的直接管道，加速機構資金的湧入。
引發大規模的估值修復
灰度認為，數字法案的通過將促使市場資金從純敘事、無收入、靠空氣炒作的通膨項目中抽離，並集中流向這些已經被證實具有強大盈利能力的優質協議。
機構資金只要確定不會違反法規、有了合規指南後，在開出大額支票時必然會優先考量具備真實利潤與低營運成本的資產，可以說開啟了由專業機構主導、從盲目投機轉向基本面的洗牌。
常見問題
收入倍數數字越低，買入後就一定能賺越多嗎？
不一定，收入倍數低代表目前 CP 值很高，但是這項指標反映的是過去 12 個月的歷史數據。如果一個協議的收入是因為短期投機熱潮而造成收入暴增，而未來無法複製的話，將難以保持長期收益。
為什麼 Hyperliquid 收入那麼高估值倍數仍比 Uniswap 低？
Hyperliquid 屬於近年新興的黑馬協議，雖然吸金能力極強，但大量資金仍懷疑其在深熊時的穩定性，也因此資金更偏好接受以太坊老牌 DeFi Uniswap。
灰度說這些協議被嚴重低估，我可以直接按照名單買入嗎？
不建議，在進行熊市埋伏時，除了看收益倍數外，還建議納入持續性收益、代幣的價值捕獲能力還有最重要的代幣解鎖，萬一一個能創造大量收益的協議面臨解鎖潮，恐怕代幣仍難以上漲。
傳統金融的本益比（P／E Ratio）可以直接套用在協議上嗎？
因為資本結構不同所以建議作為參考即可，傳統上市公司的收入，需要先扣除龐大的員工薪資、辦公室租金、行銷費用與稅務，而協議在這些成本上的支出卻很少。
不過許多 Web3 協議會發放代幣補貼作為誘因，吸引用戶使用，這使得在計算真實利潤時，必須將代幣通膨的成本扣除，才是最精準的基本面本益比。
結語
熊市往往是財富重新分配的起點，同時也是檢測協議是否優良的最佳時機，當市場投機熱潮褪去，灰度為投資者們提供了一種選擇方式。
隨著 CLARITY Act 的推進，加密市場即將迎來重新洗牌，不彷趁現在市場不佳，準備好屬於自己且兼顧防守與進攻回報的最佳配置策略！
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
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