• 2025 年 3 月 12 日

美股代幣化的時代？! Coinbase 準備重啟的 STO 是什麼？ 

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美股代幣化的時代？! Coinbase 準備重啟的 STO 是什麼？ 

前言

近期 Coinbase 的高層管理團隊發出了明確訊號，表示公司正積極考慮將自身股票（$COIN）進行代幣化，並計劃推動美國股票在區塊鏈上交易。在過去的幾年裡 RWA 已從穩定幣（如 USDT、USDC）擴展到國債、房地產等其他商品，DA Labs 也在 2025 的展望報告中重點討論過 RWA 未來的發展；如今美股似乎有機會成為下一個被納入區塊鏈世界的重要資產類別。

STO - RWA 近年成長狀況
RWA 近年成長狀況（Source：rwa.xyz）

安全型通證發行（Security Token Offering，簡稱 STO）作為一種透過區塊鏈技術發行代表股權、債券或其他投資產品的代幣方式，正逐漸從概念走向實踐。本文將探討 Coinbase 的 STO 計劃背後的歷史脈絡、技術基礎、商業邏輯以及未來可能帶來的市場影響。

STO 市場概況

STO 定義與其他融資形式差異

證券型代幣（Security Token）是一種數位代表投資產品的代幣，記錄於分散式帳本上，並受證券法律監管。根據定義，Security Token 要具備三個核心特徵：

  1. 數位表示性：投資產品的電子記錄，類似於現代股票交易所中的電子記錄，但基於區塊鏈技術。
  2. 投資性質：購買者期望獲得收益，包括資本增值或固定收入。
  3. 監管合規：所有安全型通證都屬於受監管證券的範疇，必須符合各國證券法規的要求。

Security Token 與其他 Crypto token 的最大區別在於法律定位和用途。不同於生態系統內消費的功能型代幣（Utility Token）或作為支付媒介的支付型代幣（Payment Token），Security Token 代表投資產品的所有權，通常伴隨著現金流權利，有時還包括投票權等控制權。

STO - 加密貨幣不同融資模式比較

STO 市場發展歷程

STO 市場的發展最早可以追溯到 2017 年，當時 Blockchain Capital 率先進行了 Security Token 的區塊鏈發行，成功籌集了 1000 萬美元。但在 2018 年之前，STO 活動並不活躍。2018 年第三季度後，隨著 ICO 泡沫的破滅，STO 市場才得以逐漸升溫。

根據市場數據，STO 市場規模雖然比起 ICO 市場全盛時期（2014-2018 年約 250 億美元）相對較小，但這幾年的發展已經顯示出穩健的增長力。截至 2023 年底，全球 STO 市場已達到約 3000 億美元，而德國金融科技研究機構 Finoa 預測到 2027 年，Security Token 市場資本化可能達到 24 萬億美元。

主要 STO 項目案例

目前市場上較為成功的 STO 項目包括：

  • tZERO：由 Overstock 子公司發起，是最大的 STO 之一，籌集了 1.34 億美元
  • Proxima Media：在 STO 中籌集了超過 1 億美元，用於影視內容製作
  • 法國興業銀行（Société Générale）：發行過基於區塊鏈的債券 token，籌集超過 1 億美元
  • RealT：專注於房地產代幣化的項目，允許投資者購買部分房地產所有權
  • INX：2020 年進行了首個向美國 SEC 註冊的 STO

STO 技術與法規架構

STO 技術實現方式

Security Token 的技術實現主要透過區塊鏈平台上的智能合約完成，目前以太坊仍是最受歡迎的 STO 發行平台。但其他平台像是 Polymesh、Stellar、Swarm 也在進入這一領域。

與此同時，Security Token 的技術標準也在不斷發展：

  1. ERC-1400：以太坊上的 Security Token 標準，支持部分可替代性 token、文件管理、發行與贖回等功能
  2. ERC-3643：為 Security Token 設計的以太坊標準，提供許可控制管理和身分識別管理功能
  3. Polymesh 協議：專為 Security Token 設計的公共許可區塊鏈，提供身分管理、記錄儲存等功能

技術實現過程通常包括六階段：

STO 技術實現方式

STO 主要市場監管框架

全球各主要金融市場對 STO 的監管方式不盡相同，但大多數司法管轄區都將 Security Token 納入現有證券法規框架內：

  • 美國： Security Token 受 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》監管。SEC 使用 Howey Test 確定代幣是否屬於證券。其中的關鍵要素包括：資金投入、共同企業、期望獲利，以及主要依賴他人努力而獲利。
  • 新加坡：新加坡金融管理局（MAS）將 Security Token 納入《證券及期貨法》（SFA）監管，採取科技中立的監管方式。
  • 瑞士：瑞士金融市場監管局（FINMA）對代幣進行了明確分類，將 Security Token 視為證券，並有清楚的監管指引。
  • 德國：2021 年實施《電子證券法》，為加密證券提供了法律框架。
  • 日本：2020 年修訂《金融工具交易法》（FIEA），將 Security Token 視為「電子記錄可轉讓權利」。

而美國作為全球最大金融市場，其監管框架對全球 STO 發展影響重大。SEC 提供了多種合規路徑，包括：

  • Regulation D 下的豁免（Rule 506(b)、Rule 506(c)、Rule 504）
  • Regulation A+（第一級和第二級）
  • Regulation Crowdfunding

這些框架各有不同的募資上限、投資者資格要求、禁售期和申報要求。

STO 合規要求

STO 發行方需要滿足多項合規要求，其中包括：

  1. 投資者資格審核：根據不同監管框架，可能僅限於認可投資者或合格投資者；另外還需實施嚴格的 KYC（了解您的客戶）和 AML（反洗錢）程序。
  2. 訊息揭露義務：除了提供詳細的發行文件，包括風險因素；也需要定期製作財務報告和重大事件披露。
  3. 交易限制：以美國為例，會有禁售期限制（通常為 6-12 個月）；另外二級市場交易平台需持有適當牌照。
  4. 技術安全要求：必備的肯定是代幣的合約審計，額外還包括安全存儲和私鑰管理、防止未授權轉讓的技術措施等等。

Coinbase STO 計劃分析

Coinbase 與 STO 的歷史

Coinbase 對 STO 的興趣可追溯至 2018 年。當時，Coinbase 宣布計劃收購三家公司——Keystone Capital Corp.、Venovate Marketplace Inc. 和 Digital Wealth LLC，以獲取必要的監管許可，建立受監管的 STO 交易平台。

不過當時的時空背景下，監管環境具有高度不確定性，Coinbase 的 STO 計劃也因此打水漂。2019 年，Coinbase 亞洲機構銷售負責人 Kayvon Pirestani 在 CoinDesk 的 Invest: Asia 會議上表示：「Coinbase 正謹慎探索 STO。」但當時市場需求尚未達到足夠水平。在接下來的幾年中，Coinbase 對 STO 的興趣其實一直存在，但因監管環境嚴格而進展有限。

2023 年 6 月，SEC 對 Coinbase 提起民事執法訴訟，指控其未註冊為國家證券交易所、經紀商和清算機構，並未將其質押服務註冊為證券。這一訴訟一直持續到 2025 年 2 月，最終 SEC 宣布撤銷對 Coinbase 的訴訟。這一決定與 2025 年 1 月 21 日成立的加密貨幣工作組有關，該工作組旨在制定全面且清晰的加密資產監管框架。

最新計劃內容與戰略

2025 年 2 月，在 SEC 撤銷訴訟後不久，Coinbase CEO Brian Armstrong 在財報電話會議中表達了對代幣化證券的興趣，提到 STO 為 C 端提供全天候交易和實時結算的潛力。緊接在 2025 年 3 月，Coinbase 首席財務官 Alesia Haas 在 Morgan Stanley TMT 會議上進一步闡述了公司對 STO 的戰略計劃，表示 Coinbase 曾嘗試透過 STO 上市，但因監管障礙而受阻，現在正在制定執行策略，期待監管環境的改善。

另外根據 X 上的討論，Coinbase 似乎正重啟其 STO 計劃，特別關注與美國股票相關的證券代幣化。值得注意的是，第三方平台 BackedFi 已經推出了與 Coinbase 股票掛鉤的代幣 wbCOIN，在 Base 區塊鏈上可用（僅限非美國用戶）。雖然 BackedFi 的行動是獨立的，但這也為 Coinbase 自身的代幣化計劃提供了參考模型。

Coinbase STO 計劃分析

根據筆者推測，Coinbase 目前的 STO 計劃戰略重點可能包括：

  1. 率先代幣化自身股票（$COIN），為之後更廣泛的美國股票代幣化鋪路
  2. 利用自家的 Base 區塊鏈作為代幣化證券的基礎設施
  3. 結合自身的交易所業務，為 STO 提供流動性和交易平台
  4. 在 SEC 允許的框架內擴展業務，逐步推進美國股票的代幣化（川普任內相對利好）

對 Coinbase 業務的潛在影響

STO 計劃的重啟可能對 Coinbase 的業務產生多方面影響：

  1. 收入多元化：
    • 新增 STO 發行、託管和交易業務線
    • 降低對加密貨幣交易費收入的依賴
  2. 市場競爭力提升：
    • 率先進入證券代幣化市場，建立先發優勢
    • 吸引更多機構投資者加入平台
  3. 監管關係改善：
    • 通過合規創新建立與監管機構的積極合作關係
    • 降低長期監管風險
  4. 業務協同效應：
    • 將 Base 區塊鏈與交易所業務結合，提供整合解決方案
    • 提高用戶黏性和平台價值

雖然對 Coinbase 股價的潛在影響難以準確預測，但如果 STO 計劃成功實施，在業務拓展方面或許能為整間公司帶來正面影響。

STO 敘事相關標的

目前市面上與 STO 相關標的確實不多，但還是可以分門別類找出幾個潛在受利好的 ticker，包括 POLYX 、 Chainlink、 Ondo Finance、 Swarm Markets、 ETH 與 Coinbase 本身的股票等等。詳細原因可參考本表：

STO 敘事相關標的

不過 STO 市場目前仍處於發展初期階段，相關項目的估值可能呈現較大幅度的波動，市場尚未完全成熟。儘管近期監管政策轉向友好，監管不確定性仍然存在，政策制定者可能需要更多時間來制定完整的執行細則和框架。

同時，STO 的實際市場採納度尚待進一步驗證，目前市場上成功落地的應用案例相對有限，大規模商業化仍需時日。加上技術和市場的整合過程通常較為漫長， 有考慮佈局這類相關資產的話可能難以在短期內看到顯著成果。

結論

隨著 Coinbase 重啟 STO 計劃並探索美國股票代幣化，我們可以預見這一市場將迎來全新的發展階段。市場趨勢正向多元化方向演進，從最初的股權和債務代幣擴展至更廣泛的資產類別，包括房地產、藝術品等實物資產，以及知識產權和收益權等無形資產的代幣化。

技術層面，我們正見證從簡單代幣發行邁向原生數字證券（NDS）的轉變。智能合約技術將更深入地整合公司行動和證券生命週期管理，而跨鏈互操作性的提升將有效促進安全型通證的流動性。同時，傳統金融機構正逐步進入 STO 市場，與加密原生企業建立合作關係，推動二級市場流動性的顯著改善。

監管環境方面，全球框架正趨於協調，合規要求日益標準化。這一轉變將為更多面向普通投資者的 STO 產品創造有利條件。美國 SEC 在川普時代的政策調整更是日後的關鍵。

對我們投資者而言， STO 開闢了接觸新資產類別和投資機會的渠道，但亦伴隨特定風險。成功投資需要結合傳統金融分析與區塊鏈技術理解，密切關注項目的商業基礎、法律合規性及技術實現。

本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。

參考文獻

  1. Lambert, T., Liebau, D., & Roosenboom, P. (2022). Security token offerings. Small Business Economics, 59, 299-325.
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  3. Kreppmeier, J., Laschinger, R., Steininger, B., & Dorfleitner, G. (2023). Real Estate Security Token Offerings and the Secondary Market: Driven by Crypto Hype or Fundamentals? Journal of Banking & Finance, 154, 106940.
  4. Ante, L., & Fiedler, I. (2020). Cheap signals in security token offerings (STOs). Quantitative Finance and Economics, 4, 608-639.
  5. Coinbase. (2023). What Is a Security Token Offering (STO)? Coinbase 官方網站.
  6. U.S. Securities and Exchange Commission. (2023). Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets. SEC.gov.
  7. 世界銀行集團 & 首爾金融創新中心 (2024). Security Token Offerings: Regulatory Approaches and Lessons from Global Case Studies.

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