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前言
市場資金流動反映了集體風險偏好與宏觀環境的變化，特別是在不確定性升高時，加密資產的角色往往被重新檢視。過去幾年，加密基金資產逐漸成為部分資產配置組合的一環，但其地位仍然不穩固。尤其在全球宏觀局勢動盪之際，加密資產的波動性與流動性問題，再次成為市場焦點。
根據德意志銀行資產配置部在 2025 年 4 月的 EPFR 資金流動圖示，加密資產基金（Crypto Funds）目前處於「低於平均、趨勢惡化」的象限，反映出市場資金流出速度加快，且尚未見到轉折跡象。這背後涵蓋的一個重要問題：這是短期情緒波動，還是加密資產在當前風險環境下遭遇結構性拋售？
同時，根據 Coinbase 的《Charting Crypto 2025 Q2》報告，2025 年第一季後總加密資產市值（不含比特幣）自高點下跌 41％，Altcoin 市場尤其慘烈，整體風險資產市場進入明顯的收縮期。在 Coinbase 與 Glassnode 的觀察中，這一波收縮主要受到全球利率走高、財政緊縮以及市場對於地緣政治風險升溫的影響，導致市場風險承受能力下降。
然而，Coinbase 與 EY-Parthenon 在 2025 年 1 月針對 352 家機構的調查結果卻顯示，超過 86％ 的受訪機構已持有或計畫在今年配置加密資產，表明中長期資金布局仍具潛力。這種短期悲觀與中長期樂觀的矛盾，構成了撰寫本次 Q1 回顧的核心動機。
數據解讀與觀察
從上述提及的 EPFR 資金流圖來看，加密資產基金目前的 13 週平均資金流 Z-score 約為 -0.3 至 -0.4，代表流入量遠低於歷史平均；且 Z-score 變化量為負，意味著最近四週流出速度持續加劇，尚未出現止跌訊號。
這種趨勢與其他風險資產（如小型股、REITs）同步，顯示整體市場的風險資產配置正在縮手，且加密貨幣資產並未被視為避險資產。特別是當短期國債、黃金這類低風險資產吸引資金流入時，加密貨幣資產遭遇了明顯的資金撤出壓力。
鏈上數據同樣印證了市場冷卻的現象。CoinMetrics 指出，比特幣與以太坊的鏈上交易量、活躍地址數在 2025 年第一季出現明顯下滑。BTC 與 ETH 的未實現損益（NUPL）指標均接近「焦慮」區間，顯示整體市場情緒低迷。根據 Glassnode 數據，比特幣實現價（Realized Price）與 MVRV 指標均顯示市場大多處於未實現虧損狀態，並且總供應中超過 4 百萬枚 BTC 處於虧損。
現貨 ETF 市場方面，《Charting Crypto 2025 Q2》報告指出，美國現貨 BTC 與 ETH ETF 的資金流從 2024 年底的小幅淨流入轉為 2025 年第一季的持續淨流出，顯示即使是機構級投資產品，也未能抵擋市場整體避險趨勢。
在穩定幣市場方面，儘管 USDC 與 USDT 等穩定幣的總供應量自 2024 年底以來略有上升，但實際鏈上交易量仍然偏低，反映市場資金主要處於等待與觀望狀態，而非積極配置。
可能原因與行為解釋
從行為經濟與資產屬性的角度來看，加密資產基金多數具備高 β（高波動性）特性，因此在總體資產再平衡過程中，成為第一波被砍倉的標的。
市場的「流動性偏好轉變」亦十分明顯。根據 Kaiko 的分析，本輪比特幣減半後市場反應異常疲弱，一個月內比特幣價格下跌 14％，遠低於歷史減半後平均 6％ 至 8％ 的漲幅。同時，交易所訂單簿的深度下降，流動性惡化，使得市場對價格波動的承受力進一步降低。
《Charting Crypto》亦指出，比特幣與以太坊的衍生品市場成交量大幅縮減，BTC 永續合約（perpetual futures）資金費率長期處於低檔，反映投資者情緒疲弱。ETH 的期貨未平倉合約（open interest）在第一季下降了 43％，與價格下跌 45％ 的幅度相呼應，顯示市場出現大規模平倉與資金撤離現象。
槓桿退潮效應同樣顯著。如 Coinbase 指出，當前期貨市場的基差（basis）也大幅收斂，意味著市場槓桿水平顯著降低，加深了資金出逃壓力。
此外，鏈上活躍地址數與交易量同步下滑，說明這幾個月的調整並非只是反映價格，而是整體市場參與度的系統性下降。
延伸分析與市場思考
儘管穩定幣總供應量略有回升，但實際交易需求相比過往還是較為疲軟，代表市場整體的資金仍以保守觀望為主。這種現象與過去市場轉折期類似，即資金先行駐留在穩定幣等低波動資產，等待市場情緒或宏觀環境出現明確轉折後再重新配置。
對於 Crypto 資產配置者而言，這段時間盡可能做好：
- 短期內，加密資產基金並非良好的避險標的。Z-score 持續為負、鏈上活動萎縮，代表底部尚未確認形成。
- 若以中長期角度觀察，建議在市場情緒極度低迷時，密切觀察資金流入指標反轉，如現貨 ETF 資金的重新流入、穩定幣鏈上活動回暖、期貨基差擴大等等，作為逐步建立部位的訊號。
對 Crypto 項目方而言，當前市場環境意味著：
- 須以「資金價格」為指標，調整代幣釋出與融資節奏，避免在資金流動性收縮期承受不必要的價格壓力。
- 穩定幣與代幣化資產（Tokenized Assets）是未來兩年機構資金可能重點關注的領域，可作為項目發展與產品設計的重要方向。
結論
目前加密資產基金正處於宏觀資產配置的邊緣位置，承受風險資產縮手與流動性退潮的雙重壓力。不僅資金流持續惡化，鏈上基礎活動亦同步萎縮，構成短期市場的主要風險因子。
然而，中長期展望並非全然悲觀。雖然市場第二季整體維持防禦態勢，但如果未來宏觀流動性環境獲得改善，最好的劇本就是預期 2025 年下半年市場情緒出現快速反轉。
同時，Coinbase 與 EY-Parthenon 調查結果顯示，59％ 的機構計畫將超過 5％ 的 AUM 配置至加密資產，84％ 的機構正在探索穩定幣與代幣化資產應用。這表明，一旦市場重啟風險偏好，加密資產不僅能受益於資金回流，還可能因其在新型資產配置中的角色轉變，獲得超越傳統資產的成長空間。
目前市場的大方向就是短期避險與觀望，但長期結構性機會仍在醞釀。在此之前，我們要做好的就是耐心與精準的觀察。
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
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