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前言
自 2022 年 6 月啟動量化緊縮（QT）以來，美聯儲資產負債表已縮減 2.1 萬億美元。然而，2025 年初的債務上限僵局與貨幣市場壓力可能促使政策調整。1 月 FOMC 會議為何顯示官員考慮了放緩或暫停 QT，而財政部 TGA 餘額開始顯著下降與隔夜逆回購工具（ONRRP） 緩衝可能在不久後耗盡（?）並加速這一進程，當下的市現正關注著 QT 結束的時機及其後續可能帶來的影響。
債務上限陰影下的 QT 終局
本週釋放了 Fed 於 1/28 ~1/29 的利率會議顯示，Fed 官員們正在考慮站停或放緩資產負債表縮減（QT）的可能性，這一立場的轉變主要源於美國債務上限問題可能對貨幣市場穩定帶來的潛在衝擊。截至 2 月 12日，美國聯邦政府債務總額已達 36.22 萬億美元，超出 1 月初恢復的 36.1 萬億美元上限。
為避免進一步加劇債券市場緊張情緒，新任財政部長 Scott Bessent 承諾近期不會增加長期債務發行，這一表態暫時緩解了市場壓力。然而，財政部 TGA 賬戶餘額預計將持續下降，這部分資金流入金融體系後，可能推高銀行準備金，讓貨幣市場流動性看似充裕，但實際上掩蓋了 QT 的真實緊縮效應。
自 2022 年 6 月啟動 QT 以來，美聯儲的資產負債表已縮減 2.1 萬億美元，而同期的隔夜逆回購工具（ON -RRP）餘額則是減少了 2.2 萬億美元，目前僅剩 680 億美元，創 2021 年初以來最低水平。這意味著過去三年的 QT 並未真正透過銀行準備金收縮影響金融體系，而是被 ON- RRP 餘額的下降所吸收。但凡隨著緩衝空間逐步縮窄，選擇持續 QT 潛藏的流動性風險將直接衝擊銀行準備金。
真實流動性被掩蓋
2019 年 9 月美國就曾出現過因縮表而引發的回購市場利率大幅波動的情況，當時的回購市場利率 SOFR 跳升至至 5.25% 且在日內一度飆升超過 10%，很大程度就是因美聯儲縮表導致銀行體系準備金減少，搭配財政部發債吸收市場流動性，加劇了短期資金緊張。
當時美聯儲不得不透過臨時回購操作來注入流動性來穩定市場，可以參考下圖標普五百指數（S&P 500） 與比特幣（Bitcoin） 在 2019 年 9 月 17 日 SOFR 飆升後的市場走勢 （箭頭處）：
這段歷史表明，債務上限解決後的財政部發債規模如果過大、過快，確實可能重現類似的流動性衝擊，結合 1 月 FOMC 會議顯示官員考慮放緩 QT，以及財政部近期不增發長債的政策，QT 結束的迫切性與其對後市的利好與否可能會超出市場的期待。
現在我們往前看，假如當 2025 年的債務上限問題被解決了，那財政部是否會為了重建 TGA 帳戶而大規模發債？
理論上，財政部可以選擇不立即大規模發債，而是依靠稅收收入逐步重建 TGA 餘額。但實際在現實中幾乎不可行。首先，美國政府的支出遠超稅收收入，像是在 2024 財年的預算赤字預計超過 1.5 萬億美元，淨利息支出已經高達 8,820 億美元，利息支出增速達創紀錄的 34%。看起來光靠稅務收入是無法滿足日常運作的。
其次，緩慢補充 TGA 會讓政府在未來幾個月內處於資金緊張狀態，增加市場對違約風險的擔憂，甚至推高國債收益率，這對經濟和財政部本身都不利。因此，發債是效率最高且最符合市場預期的選擇。因此在歷史上，每次當債務上限僵局解決後，財政部都會迅速發行大量國債來補充 TGA 餘額，以確保政府有足夠資金應對日常支出（ex:薪資、福利、債務利息等） 和潛在的意外衝擊（ex: 經濟衰退或自然災害）。
歷史經驗進一步印證了這一模式。每次債務上限僵局解除後，財政部慣常迅速發行大量國債以補充 TGA 餘額。例如在 2023 年 6 月債務上限協議達成時，TGA 餘額在危機期間一度降至不足 300 億美元遠低於安全水平。
隨後，財政部在數月內發行了超過 1 萬億美元的國債，將 TGA 餘額迅速提升至 5000 億美元以上以恢復政府的財務彈性; 或又如 2019 年 7 月，美國國會通過《2019 年兩黨預算法案》，將債務上限暫停至 8 月 1 日後解除。
在此之前，財政部為避免觸及上限，將 TGA 餘額壓縮至約 1300 億美元。限制解除後財政部就立即開始動作了，聯邦儲備銀行數據表示在 2019 年 8 月至 9 月就淨發行了約 3500 億美元國債，使 TGA 餘額在兩個月內回升至近 4000 億美元。這些過往案例反映出在現金儲備枯竭之下，現金儲備枯竭會使政府運作高度暴露於風險，因此發債就成為重建儲備最直接有效的手段，已成為美國財政政策的慣常做法。
Scenario：債務上限解除後的 TGA 重建與流動性衝擊
市場對美聯儲 QT 暫停時點尚無共識，像德意志銀行在 2 月 20 日的報告預計美聯儲將於 3 月宣布暫停 QT並於 4 月實施，同時給出前瞻指引：待債務上限解決、負債結構正常化後，以每月 950 億美元上限恢復縮表，至 2026 年初結束，屆時準備金穩定在 2.75 萬億至 3 萬億美元充裕水平。高盛則在 2 月 19 日的報告預測 5 月 FOMC 會議將開始停止減持國債，並在三季度全面結束 QT，未提及恢復縮表可能性。
鑑於 CPI 年增率穩定在 2%～3% 近三季且近期有明顯反彈向上趨勢、未逼近美聯儲 2% 目標，疊加失業率4% 顯示就業市場穩健，3 月降息可能性已消退。再結合 1 月 FOMC 會議顯示官員考慮放緩 QT，以及財政部近期不增發長債的政策，QT 暫停可能比市場預期更迫切。筆者認為，二季度暫停 QT 概率最高，既受經濟數據通脹與就業未顯著惡化的支撐下，也可能是本輪牛市最後一波上漲的催化劑。
當 QT 暫停後，美聯儲就會暫停向市場回收流動性，而這時的財政部在債務上限的限制下，無法自由發債補充 TGA，反而需要依賴其現有餘額來如債務利息或社會福利等支付開支加速下滑並持續流向私部門，並直接提升金融金夠的超額準備金去間接可能壓低短期融資利率，如 SOFR 與 Repo 利率上，短期內資金會傾向往風險市場流動。
結論
整體如上述所提及的從目前的經濟數據來看，美聯儲在 2025 年上半年是很低概率會繼續降息，而後市場依然需緊盯著經濟數據的變化。但若美國就業市場在第二季時有明顯走弱跡象如非農業就業大幅下降、失業率快速上升或通脹重新拐頭向下，美聯儲或將重新開始考慮降息並於債務上限結束之前給予市場明確的降息預期，否則當財政部在這期間選擇去重建 TGA 餘額將銀行體系抽走流動性，又將改變市場格局並使得風險資產再度面臨下行壓力。在此情景下的降息週期末端跡象出現的話，市場還能夠依賴哪些因素來承接更多利好並進一步推動風險資產價格上行？
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