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前言
筆者先前曾在《美股代幣化的時代？! Coinbase 準備重啟的 STO 是什麼？》該文中，深度探討過上市公司股票結合加密密貨幣的「股幣雙發」新興財務模式。雖然該模式目前尚未正式運行，但 MicroStrategy（現已更名為 Strategy） 與比特幣深度綁定的策略正好有類似的意味在。
而 2025 年 4 月 21 日，一家名為 Upexi 的消費品公司宣布獲得加密貨幣機構 GSR 領投的 1 億美元私募股權投資（PIPE），押注其即將全面轉型的 Solana 財務策略。作為美股上市公司的一員，其股價一度暴漲逾 600%。
市場紛紛將其與 MicroStrategy 作比較，但這樣的比較是否合理？Upexi 的 Solana 財務策略是否能真正複製 MicroStrategy 成功的金融槓桿模式，抑或只是短暫的市場狂熱？
MicroStrategy 到 Upexi：資本化的故事
MicroStrategy 的比特幣策略早已成為眾多投資人津津樂道的經典案例。這家原本經營企業軟體服務的公司，自 2020 年轉型為「比特幣發展公司」，利用激近的債務融資與股票發行籌資，持續購買比特幣，以高波動、高流動性的美股 Bitcoin proxy 資產定位，成為市場熱捧的金融產品。其 CEO Michael Saylor 更透過各種媒體與對外曝光渠道的宣傳，成功將公司打造成一種「信仰」與「溢價套利」的完美結合。
MicroStrategy 的模式本質，是利用信用將未來比特幣價格的預期資本化。當股價與比特幣價格的溢價達到一定幅度，公司便透過股票增發方式套利，進一步買入比特幣，以此形成「套利正循環」。
除了股票增發的方式套利，MicroStrategy 另一個核心金融工具是可轉換債券（convertible bonds）。這些債券的主要買家通常是對沖基金，因為可轉債內置了看漲期權，讓這些對沖基金能夠透過高槓桿比率進行波動性套利。
所以這些對沖基金根本不在意 MicroStrategy 股票或比特幣價格的長期漲跌，他們只需價格產生波動，就能藉由波動性套利獲利。對沖基金們也不會有太高的意願將這些債券轉換為股票，因為一旦轉換，槓桿比例將會降低，反而不利於套利。
除了對沖基金們，MicroStrategy 本身同樣受益，透過這種金融操作成功獲得了市場的高度溢價。但很明顯的，策略的可持續性存在前提：不斷製造波動性，持續推升比特幣價格。一旦比特幣價格停止上漲或市場波動降低，MicroStrategy 的股價溢價將難以維持，該模式可能快速結束。
而 Upexi 則選擇了不同的區塊鏈資產 Solana，想藉由節點運營、質押、挖礦、DeFi 等方式，打造鏈上財務基礎設施。其資金來源為一次性 PIPE 私募，並無後續融資套利機制的安排，現階端來看該策略重點在於鏈上資產的長期經營與收益，而非短期套利。
敘事的力量
Upexi 此次轉型，成功創造出資本市場的想像空間，吸引人的點主要有以下三個原因：
- 資產多元性：透過 Solana 生態上的多樣化鏈上業務（挖礦、節點、質押），建立穩定的收入來源並分散風險。
- 早期紅利：Solana 的技術架構（Ex： Sealevel 並行運算與快速確認）適合運用於金融場景，有助於穩定該公司財務運營基礎。
- 市場敘事：從傳統消費品公司向鏈上金融企業的轉型，有強烈的市場話題性。
從這波投資陣容來看，除了領投的 GSR，還包涵了 Delphi Ventures、Morgan Creek 等知名機構參與。顯示這種敘事機構們還是願意買單，並期望市場對此模式有一樣的看好。
Upeix 背後的動機：堪憂的財務狀況
Upexi 在公司轉型上押注了 crypto 的敘事，背後的動機可能來源於財務基本面的壓力與問題。2024 上半年的財報顯示，公司營收大幅下降，持續虧損高達 950 萬美元，現金儲備極低，流動負債壓力巨大。再攤開截至 2024 年底的 2025 會計年度第 2 季財報，也能找到幾個問題點：
1. 收入與損益
- 營收大幅下滑：本季度營收為 $4.0M，較去年同期 $7.5M 減少約 46%。主要來自退出 recommerce 業務與 MW Products 直銷表現疲弱。
- 淨損持續存在：本季虧損為 $1.3M，相較去年同期虧損 $2.4M 有所縮小，但還是呈現虧損。
2. 現金與負債
- 現金水位偏低：期末現金僅 $406K，營運活動流出 $3.36M。
- working capital 為負：流動負債超過流動資產，working capital 為 -$4.5M，顯示短期償債壓力大。
- 可持續性存疑：公司明確於報告中指出存在重大持續經營疑慮（substantial doubt about going concern）。
3. 財務結構
- 負債壓力仍重：包含 Cygnet 子公司 SBA 借款、應付票據與可轉債等，總計超過 $8M 的短中期債務壓力。
- 部分債務透過股票償還：有 260,000 股股票用於清償 $550K 債務，平均轉換價格約 $2.12，顯示公司正在積極籌資應對資金壓力。
這種財務狀態不但限制了公司營運的彈性，也讓公司容易受市場波動影響，而這正是信用與資本化的關鍵之處。信用機制允許企業借助市場的信任預支未來，資本化則為此定價。市場的信任建立在對未來收益的預期上，但企業的財務狀況無法支撐這種預期，信用便可能崩潰，進而引發資本化過程的逆轉，最終出現流動性枯竭。
Upexi 與 MicroStrategy 的本質差異
兩家公司在金融本質上的核心差異，可以歸結為以下三點：
- 金融工具與套利機制不同：MicroStrategy 使用可轉債、股票增發等複雜工具進行套利，Upexi 目前則不以這些工具作為操作重點。
- 資產性質不同：BTC 已被市場廣泛接受為潛在的避險與金融資產，Solana 在主流市場的角度來看，更像是實驗性資產，市場共識尚未完全建立。最明顯的一點兩者是否有現貨 ETF 的對應工具。但隨著 GSR 的領投與支持，這部分的推進應該可以被加快。
- 敘事與信用不同：MicroStrategy 建立了基於金融市場高度成熟的敘事； Upexi 則還在初步敘事階段，信用穩固性較低，也還沒有現成套利的飛輪產生，定位上更像是資本投入期與敘事主導期。
信用與明斯基時刻：從 MicroStrategy 看 Upexi
信用機制的脆弱性，最經典的理論即是明斯基時刻（ Minsky Moment），這個理論將融資行為分為三階段：穩健型（Hedge）、投機型（Speculative）、龐氏型（Ponzi）。
MicroStrategy 在現在已接近龐氏型階段，若比特幣價格上漲速度無法支撐融資成本，公司將面臨巨大財務壓力。
對比之下，Upexi 的 Solana 財務策略尚處於初期「投機型」階段。若市場對其未來收益的預期降低，或 Solana 價格沒有如期上漲，公司就可能陷入財務困境。如果從資本化的觀點出發，筆者認為Upexi 想要成功轉型，必須滿足以下三點條件：
- 提升現金流可見度：公司需證明其鏈上資產業務可產生穩定的現金流。
- 強化敘事管理：不僅僅表面宣布持有大量 SOL，更要清楚闡述如何透過與專業夥伴（如 GSR Markets）的合作，建立一個具市場信任且可被長期投資者認同的成長故事。
- 持續資金調度能力：仿效其他 Solana 生態布局公司，如 SOL Global Investments 及 Sol Strategies，建立完善的資本市場工具，積極參與生態投資及質押服務，以確保未來面對潛在流動性需求時具備更穩健的資金管理能力。
結論：Solana 版的 MicroStrategy，能否成立？
Upexi 的 Solana 財務戰略，雖然在敘事上與 MicroStrategy 有一定的相似性，但實際金融操作邏輯與市場環境截然不同。Upexi 目前面臨的最大挑戰，是如何在短期內將資本市場的期待轉化為實質的財務收益與可持續的營運現金流。
信用讓我們得以預支未來，但真正的考驗在於，當市場的信任逐漸淡去時，公司能否有足夠的資本與實績撐起這份預期。Upexi 的 Solana 財務策略究竟能否成功，最終將取決於其如何在未來幾個季度的財報中，逐步兌現市場的期待。
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
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