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前言
在最新的 FOMC 會議中，聯準會選擇維持政策利率不變，然而，聲明中透露出的語氣變化引發了市場對未來經濟風險的重新評估。聯準會對經濟不確定性的擔憂逐漸上升，並強調了通膨與失業風險的並行挑戰。
隨著政策預期的延遲，市場對降息時間表的看法發生了顯著轉變，SOFR 期權市場的動態也顯示出對未來利率走勢的高度不確定性，部分交易者開始質疑 2025 年內降息的可能性。
FOMC 決策摘要：政策按兵不動，強調風險上升與不確定性
本週四 5 月 8 日美聯儲於 5 月份的 FOMC 如市場預期的利率維持不變，聯邦基金利率保持在 5.25% 至 5.50% 區間，這是自 2024 年 9 月啟動降息循環以來的第三次按兵不動。
美聯儲對當下政策的聲明：『儘管淨出口的波動影響了數據，但最近的指標顯示經濟活動仍持續穩定擴張。近幾個月失業率穩定在低水平，勞動市場狀況依然穩健。通貨膨脹率仍然略高。 該委員會尋求在較長時期內實現最大程度的就業和2%的通膨率。經濟前景的不確定性進一步增加。 委員會關注其雙重使命面臨的風險，並判斷失業率上升和通膨上升的風險已經上升。
為了實現其目標，委員會決定將聯邦基金利率目標區間維持在 4.25% 至 4.5%。在考慮對聯邦基金利率目標區間進行額外調整的程度和時機時，委員會將仔細評估未來數據、不斷變化的前景和風險平衡。 委員會將繼續減少持有的國債、機構債券和機構抵押貸款支持證券。 委員會堅定致力於支持最大限度就業，並將通貨膨脹率恢復到 2% 的目標。』
從聲明的措詞中可以了解到一些事情。首先，美聯儲選擇忽略了第一季 GDP 報告，該報告顯示該季度 GDP 下降了 0.3%。對於第一季疲軟的 GDP 數據不多做贅述，詳細內容可參考此篇文章內容：《關稅暗流下的假繁榮？美國 Q2 才是經濟真考驗》
政策聲明雖延續過去對經濟「穩定擴張」與「勞動市場穩健」的敘述，但此次措辭相較過去顯著轉趨謹慎，首次明確提及「經濟不確定性上升」與「失業率與通膨同時上升的風險正在加劇」，表明美聯儲對潛在滯脹風險的關注正在升溫。
近期通膨壓力再度浮現，部分與新一輪關稅上調所產生的成本傳導效應有關。4 月 PCE物價指數及數項核心分項指標出現回升跡象，使原本對 6 月啟動降息的預期大幅降溫。
美聯儲主席鮑威爾於會後記者會中重複使用「等待」一詞超過 20 次，反映出當前政策思維已由 2023 年的預防性調整，逐步轉向以實際經濟數據為依據的反應式決策模式。他強調儘管近期軟數據如消費者與企業信心指數疲弱; 但硬數據層面的就業、投資與實際消費表現仍具韌性，兩者之間相關性有限，因此不宜僅依賴情緒面來研判經濟拐點。
而對於關稅造成的物價壓力，鮑威爾則表示若影響屬一次性價格水準抬升，聯準會將在通膨與就業之間維持政策平衡；但若價格壓力轉為持續性上行，將依據後續數據作出調整。最後，他強調在目前的經濟背景下的利率水準是合適的，除非有明確跡象表明情況需要調整，否則不太可能改變，發出了明確的訊息即並不急於降低利率。
SOFR 期權押注升溫：交易員逆勢看淡全年降息可能性
在這樣的高不確定性環境下，市場對降息時點的預期也出現明顯調整。根據CME FedWatch工具，截至本次會議後，市場對6月降息的機率下降至17.2%，而7月降息的可能性則降至51.1%。
投資人普遍認為聯準會將等待更具說服力的「硬數據」來驗證通膨是否確實受控、經濟是否有放緩跡象，才會採取進一步寬鬆行動。特別是在近期新一輪關稅政策的實施下，市場也關注其對美國實體經濟的實際傳導效果。
但從 SOFR 期權市場的交易行為來看則反映出對美聯儲的降息路徑抱持更為懷疑的看法，並一種更為明確的態度去押注美聯儲全年可能都不會降息。根據圖 (一)，從 2025 年 3 月起SOFR看跌期權的未平倉量快速上升，並於 4 月呈現加速放量態勢，日成交量亦同步升溫掛鉤於 12 月 SOFR 期貨、執行價格為 95.6875 的看跌期權 (對應利率約 4.31%) 的未平倉合約已飆升至逾 275,000 份。
這一策略的本質，是賭美聯儲在今年底錢都不會降息，或降息幅度遠不如市場原先所預期。由於 SOFR 期貨價格與利率呈反向關係，若未來利率未下調、甚至維持在高檔，那麼 SOFR 期貨價格將可能下跌至執行價以下，使得這些看跌期權進入價內帶來潛在獲利。
*SOFR：全名擔保隔夜融資利率，是反映美國金融市場中無風險隔夜資金成本的重要指標，也常被視為利率政策預期的風向球。
FOMC 維持資產負債表正常化，市場對短債操作產生誤解
在本次 FOMC 會議中，美聯儲重申持續推進資產負債表正常化，未有政策立場上的轉變。當前縮表節奏維持每月減持美國國債 500 億美元，以及機構債與機構抵押貸款證券 (MBS) 350 億美元的既定規模，並未進入任何形式的再擴張或寬鬆循環。
然而，市場近期對美聯儲參與國債標售的操作產生誤讀。如在 5 月 5 日美國財政部標售三年期國債，原定發行約 1,500 億美元但實際僅成功發行 780 億美元。根據圖 (二) 可以看到美聯儲透過 SOMA (System Open Market Account) 投標並獲配了約 204.7 億美元的國債。但這項操作卻引發市場部分聲音誤認為美聯儲開始做出量化寬鬆 (QE) 的政策。
事實上，真正的量化寬鬆 (QE) 操作，係由美聯儲透過擴張資產負債表並創造銀行體系準備金 (即印鈔) 的方式進行，並於二級市場自合格交易對手手中購買長期國債與機構抵押擔保證券 (MBS)。其主要目標是壓低長期利率、增加銀行可放貸資源，進而刺激總體經濟活動與金融市場的流動性。
從圖 (三) 可看到美聯儲整體資產負債表規模並無出現回升或拐頭向上的跡象；再者，本次購買的標的是短期國債，亦非 QE 操作時會購買的長期資產。最關鍵的是美聯儲在實施 QE 時通常會透過公開市場操作向二級市場購買資產，而非參與財政部的初級標售。
因此可以合理判斷出此次購債實為技術性展期操作 (Rollover)，即美聯儲將手中到期的短債本金再投資於新發行的同類型短債，而非擴張性資產購買，並不會改變總資產規模也不會創造新增的準備金， 因此不構成政策立場上的寬鬆轉向。
總結
美聯儲目前依然對美國經濟展現出一定的信心，並持續觀察近期軟數據是否會影響到硬數據。儘管貿易政策的不確定性使企業和家庭延後了投資和消費決策，但關稅影響仍未在實際經濟數據中充分顯現。
近期的經濟數據顯示，雖然美國 ISM採購經理人服務業指數仍維持擴張，且失業救濟申請人數持平並處於健康水平，但硬數據與軟數據之間的分歧也需要關注。特別是在達拉斯聯儲的製造業指標顯示出衰退信號時，市場與美聯儲的看法似乎有所出入。
總體而言，本次 FOMC 會議傳遞出兩個核心訊息：首先，美聯儲對經濟基本面仍保持信心；其次，未來的政策決策將更加靈活，並將依賴後續數據，特別是在關稅提前拉貨與全球供應鏈的轉嫁成本滯後影響尚未完全顯現的情況下。這些影響可能需要數月的時間才能在數據上得以體現，尤其是在滯脹風險和通脹回升的變化動態方面。
本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。
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